Bliv klogere på ATP PEP

I 2001 besluttede ATP at etablere en selvstændig private equity-forretning (”ATP PEP”) med udgangspunkt i de attraktive afkastmuligheder, der er på private equity-området.

Tiltaget gav ATP mulighed for at udforme sin egen investeringsstrategi og forvalte egne private equity-investeringer med lavere investeringsomkostninger sammenlignet med en ordning, hvor forvaltningen af ATP’s investeringer i private equity-markedet skulle varetages af en ekstern forvalter. Brugen af eksterne forvaltere er normal og udbredt i pensionsbranchen. Dette var ikke mindst tilfældet på tidspunktet for etablering af ATP PEP. 

Lavere omkostning end ved ekstern forvaltning

De lavere omkostninger sikres bl.a. ved, at ATP ikke har haft behov for at betale for en ekstern forvalters (undertiden meget store) fortjeneste på håndteringen af ATP’s investeringer. ATP har i stedet kunnet designe en struktur baseret på omkostnings-dækning. ATP er dermed sluppet for at skulle betale en ekstern forvalter en høj pris for forvaltningen. Over tid er ATP PEP vokset til en størrelse, hvor ATP også får nogle stordriftsfordele.

ATP rekrutterede som del af etableringen af ATP PEP et selvstændigt investerings-team (”PEP-teamet”), der fortsat forvalter ATP PEP i et selvstændigt datterselskab. 

Det har siden etableringen været ATP’s vurdering, at man kun kunne tiltrække de rigtige profiler med nødvendig erfaring og kompetencer til PEP-teamet, hvis man kunne tilbyde markedsmæssige ansættelsesvilkår. 

I de første mange år var ATP den eneste investor i de investeringsselskaber (”PEP-fondene”), som successivt blev etableret (se mere herom i det følgende afsnit) og derfor har ATP en stærk forhandlingsposition i forhold til PEP-teamet ved forhandling af lønforhold og incitamentsprogrammer. 

Tilsvarende har PEP-teamet med ATP i ryggen haft en stabil investor, og PEP-teamet har derfor kunne fokusere på at udnytte dette til at få adgang til de mest succesfulde kapitalfonde og samtidig sikre interne robuste processer. 

Ansættelsesvilkår følger branchen

ATP har været i stand til at fastsætte nogle ansættelsesvilkår, som ATP efter forholdene i private equity-branchen anser for rimelige. Det betyder bl.a., at der fra start har været et loft over, hvor stort succeshonorar (den såkaldte ”carried interest” eller blot ”carry”) PEP-teamet kunne få i hver enkelt fond.   

Siden etableringen af ATP PEP i 2003 har fondene givet ATP’s medlemmer et samlet afkast på 54 mia. kr. på baggrund af en investering på 57 mia. kr. (ultimo 2024). Det svarer til et afkast på 14,5 procent om året i gennemsnit. 

ATP PEP står for ATP Private Equity Partners. ATP PEP fungerer som ATP's platform til investering i private equity — altså investeringer i unoterede selskaber. ATP PEP er lavet som en såkaldt “fund-of-funds”-konstruktion, hvor investeringerne i unoterede selskaber som udgangspunkt sker indirekte, dvs. gennem andre fonde. Det kan både omfatter kapitalfonde, der investerer i modne selskaber, og venturefonde, der investerer i opstartsvirksomheder. 

ATP PEP kan dog også investere direkte i unoterede selskaber, men dette sker primært som såkaldte co-investeringer sammen med kapital- eller venturefonde, som ATP PEP allerede har investeret i (læs mere under punktet ”Hvordan investerer ATP PEP?”). Fund-of-funds-konstruktionen har bl.a. den fordel, at man som investor kan få en stor risikospredning. 

Eksterne om bord siden 2020

Siden 2003 har ATP PEP etableret ni fonde for ATP. Siden 2020 er der parallelt med fondene PEP VII, PEP VIII og PEP IX oprettet tre B-fonde, hvor eksterne investorer har fået mulighed for at blive samarbejdspartnere i investeringsfællesskabet. 

Over tid har ATP haft behov for at investere forskellige beløb i private equity via ATP PEP. Etableringen af B-fondene giver ATP en fleksibilitet i relation til størrelsen på kapitaltilsagn – altså det ATP investerer via PEP. 

Med eksterne investorers yderligere kapitaltilsagn har det været muligt at fastholde ATP PEP’s investeringsstrategi og sikre adgang til eftertragtede kapital- og venturefonde og co-investeringsmuligheder, uanset udsving i ATP’s investeringstilsagn og investeringsstrategi i forhold til at investere i private equity. 

Den typiske levetid for en fond er 12-15 år, og fondene PEP I-III, der blev etableret i årene 2003-2007, er således afsluttede. 

Fondsinvesteringer: ATP PEP investerer primært gennem private equity-fonde, typisk som en såkaldt ”limited partner” (LP) eller på dansk kommanditist. Det betyder, at ATP PEP skyder kapital ind i fonden, mens private equity-forvalteren – der fungerer som såkaldt ”general partner” (GP) eller på dansk komplementar – står for at finde, udvikle og sælge investeringerne. Pengene indskydes efterhånden, som GP’en identificerer investeringsmuligheder.

Co-investeringer: ATP PEP bliver undertiden tilbudt co-investeringsmuligheder, dvs. en mulighed for at investere direkte i et enkelt porteføljeselskab sammen med den fond, som ATP PEP har investeret i. Typisk betaler LP’erne ikke management fee og carry i relation til co-investeringerne (eller i hvert fald ikke fuldt management fee og fuld carry). Ved at lave co-investeringer kan investorer i private equity-fonde reducere omkostningerne ved den samlede investering i private equity, og co-investeringer anses derfor ofte som attraktive. 

Diversificering: ATP PEP spreder investeringerne på mange fonde, geografier og brancher for at mindske risikoen. ATP PEP har historisk haft større vægt på buyout-strategier (opkøb af modne selskaber) end venturekapital (finansiering af opstarts- og vækstvirksomheder), som vurderes mere risikofyldt. Begge typer af investeringer findes dog i ATP PEP’s portefølje.

Fondsporteføljer: ATP PEP har over tid etableret en række fonde (ATP PEP I, II, III osv.). Hver fond investerer i underliggende kapital- og venturefonde i løbet af typisk et par år, hvorefter de underliggende fonde så skal have tid til at finde selskaber, som de kan investere i, udvikle og endeligt sælge igen. Det skaber løbende cash flow i ATP PEP’s portefølje.

Efterhånden som de underliggende fonde sælger deres porteføljeselskaber, returnerer de efter betaling af lokale skatter provenuet (med fradrag af deres egen andel af fortjenesten) til ATP PEP. Her sendes så tilsvarende penge retur til ATP, som efterfølgende bliver PAL-beskattet af afkastet. 

Lønningerne på private equity-området får ofte omtale for at være høje i sammenligning med andre sektorer i bl.a. den finansielle verden.

Det er da også et faktum, at der er partnere i kapital- og venturefonde, der ender med at blive særdeles velhavende – et vilkår, der gælder på tværs af branchen og rammer alle pensionsselskaber, der investerer på området.

De bliver det imidlertid på baggrund af en kombination af løn og incitamentsprogrammer, hvor de også tager en risiko, hvis fondene taber penge. 

Lønningen følger resten af branchen

Lønningerne i ATP PEP er markedskonforme og ikke højere end i andre danske fund-of-funds. Skal selskabet være konkurrencedygtigt og kunne sikre sig de rigtige talenter og kompetente medarbejdere internationalt, er det nødvendigt. 

Medarbejderne får et stort kapitalansvar og i markedet belønner man evnen til at skabe solide afkast. Det er ATP PEP også nødt til at gøre for at kunne fastholde de rigtige medarbejdere, og dermed gør det muligt at skabe de bedst mulige afkast til de danske pensionister. 

Ingen lønbonus i ATP PEP

Medarbejderne i PEP-teamet får en grundløn, som vurderes at modsvare, hvad der er kutyme i fund-of-funds sektoren i Danmark. I modsætning til mange andre steder i den finansielle sektor deltager medarbejderne i PEP-teamet ikke i et generelt lønbonusprogram – dette aflønningsinstrument blev afskaffet i 2021. 

I stedet har de ledende medarbejdere både ret og pligt til at deltage i et medinvesteringsprogram i hver enkelt fond.  Øvrige PEP medarbejdere, som ikke arbejder i en kontrolfunktion, har også mulighed for at deltage i medinvesteringsprogrammet.

De deltagende medarbejdere skal således personligt medinvestere i PEP-fondene, hvilket giver dem ret til ”carry” (carried interest) fra PEP-fondene. Medinvesteringen skal ske med medarbejdernes egne, beskattede midler, og PEP-teamet har således ikke – som det ellers ses i kapitalfondsbranchen – mulighed for at foretage disse investeringer på baggrund af låneinstrumenter og/eller overskud fra managementhonoraret. 

Risiko skaber incitament

Det er en betingelse for at få carry, at de pågældende medarbejdere i ATP PEP har investeret i de pågældende fonde og dermed også har en risiko for tab, hvis fondene giver tab for investorerne. Denne form for incitamentsordninger er sædvanlig for partnere i kapitalfonde, herunder fund-of-funds. 

Retten til carry optjenes i PEP-fondenes levetid og er bl.a. betinget af, at ATP PEP realiserer et afkast, der overstiger et aftalt og markedskonformt afkast – den såkaldte ”hurdle rate”. ATP PEP har siden etableringen af den første PEP-fond opereret med et loft over, hvor meget carry PEP-teamet kan opnå fra den enkelte fond. Loftet har varieret fra fond til fond, ligesom også fondenes størrelse har varieret.  

Loft over carry

PEP-teamets mulighed for at få carry i de enkelte PEP-fonde er siden 2018 blevet gradvist reduceret som følge af dels en reduktion af loftet, der bestemmer, hvor meget PEP-teamet samlet kan få i hele den pågældende fonds levetid, og dels en reduktion af carried interest-procenten, der bestemmer, hvor stor andel af overskuddet, der går til PEP-teamet. 

Hertil kommer en reduceret tilsagnsstørrelse fra ATP til ATP PEP, hvilket alt andet lige gør, at overskuddet i kroner og øre også forventes at blive mindre. De fonde, hvor der er optjent størst carry, er således fonde, der er etableret i 2010 og 2014. 

Siden etableringen af ATP PEP i 2003 er der udbetalt 240 mio. kr. i carry til nuværende og tidligere ansatte i ATP PEP. Disse 240 mio. kr. er optjent over 21 år fordelt på 30 forskellige medarbejdere. Hvis de alle havde været ansat i den fulde periode, ville det svare til en gennemsnitlig årlig carry på ca. 0,4 mio. kr. For de partnere med den højeste andel svarer den udbetalte carry til et årligt beløb på 1,5 mio. kr.

Der er både et loft for, hvor stor carry ATP PEP-teamet kan optjene i ATP PEP-fondene og i parallelfondene. Lofterne er ikke ens i ATP PEP-fondene og parallelfondene. 

ATP PEP ejes 100% af ATP, men driften varetages af et separat datterselskab, hvor der er et investeringsteam, som agerer selvstændigt i de løbende forhandlinger med såvel ATP som med eksterne samarbejdspartnere i forbindelse med etablering af nye fonde m.m. 

Gennem mere end 20 år har ATP PEP og teamet oparbejdet erfaring og stor ekspertise inden for fund-of-funds industrien. Der er således blevet investeret i mere end 230 kapital- og venturefonde og foretaget mere end 60 co-investeringer – alt sammen med et samlet resultat på gennemsnitlig 14,6 pct. årligt afkast siden 2003. 

Dette svarer til en årlig outperformance på gennemsnitligt 5,9 procent i forhold til, hvis de samme pengestrømme var blevet investeret i Russell 2000 og STOXX Europe 600, der er relevante indeks for børsnoterede aktier at sammenligne med.  

Det er velkendt i private equity-markedet, at finansielle institutioner af præcis de samme grunde som ATP undertiden vælger at etablere egne internt forvaltede private equity-enheder – de såkaldte ”captive”-strukturer.

Nogle gange får eksterne investorer tilbud om at komme med i disse strukturer. Andre gange sker det ikke. Alle sådanne strukturer har til formål at sikre en omkostningseffektiv forvaltning, herunder at skabe stordriftsfordele. Det er ikke kun i udlandet, at captive-strukturer er almindelige. I Danmark har de været anvendt af både banker, kapitalforvaltere og pensionsselskaber. 

ATP PEP agerer på markedsvilkår- også i forhold til at tilbyde professionelle samarbejdspartnere at investere parallelt med ATP PEP-fondene i de tilhørende B-fonde. 

Forud for etableringen af den første B-fond vurderede både Kammeradvokaten og Regeringens statsstøtteudvalg konstruktionen og de vilkår, som ATP og ATP PEP havde fastsat. Konklusionen var, at der hverken er indikationer på, at konstruktionen medfører, at ATP modtager eller yder statsstøtte. 

Kammeradvokaten konkluderede endvidere, at der heller ingen indikationer er på, at ATP foretager krydssubsidiering i strid med konkurrencereglerne.  

B-fonde er med til at fastholde medarbejdere

B-fondene er alene etableret med det formål at skaffe fordele for ATP’s medlemmer. Blandt fordelene ved etableringen af B-fondene for ATP’s medlemmer kan nævnes, at de giver ATP mulighed for at fastholde PEP-teamet trods mere restriktive vilkår for udbetaling af carry, som er indført (jf. ovenfor), at de giver ATP PEP mulighed for at fastholde sin investeringsstrategi trods reducerede kapitaltilsagn fra ATP, at samarbejdspartnerne er med til at betale for den løbende drift og dermed reducerer ATP’s omkostninger, og at ATP via vilkår i aftalegrundlaget med samarbejdspartnerne på forskellig vis kompenseres for den optjente goodwill mv. 

Samarbejdspartnerne skal eksempelvis betale royalty til ATP, hvis de pågældende B-fondes afkast overstiger et vist niveau. 

Generelt kan man sige, at der kan være mange forskellige grunde til, at priserne på investeringsprodukter er forskellige, og at man i øvrigt ikke kan tale om én pris, idet prisen for forvaltning af investeringsprodukter typisk består af en række forskellige elementer. 

Både forvalteren af investeringsproduktet og investorerne foretager en række skøn og kan have forskellige præferencer i forhold til, hvad man ønsker betaling for hhv. at betale for.

Høj carry sikrer fælles interesser

For kapitalfonde og fund-of-funds er der altid et trade-off mellem et højt fast forvaltningshonorar (management fee) og et lavt succeshonorar (carry) eller omvendt. De to ting kan ikke adskilles, men må vurderes samlet. For kapitalfonde er management fee typisk i niveauet 2 pct., mens det for fund-of-funds varierer meget, afhængig af den valgte model – høj fee, lav carried interest eller modsat – i niveauet fra få basispoint til 1 pct.

Når ATP selv investerer direkte i kapitalfonde (og andre lignede investeringsfonde) ønsker vi generelt et lavt management fee, men kan til gengæld godt acceptere en relativt set højere carry, fordi det bedst sikrer fælles interesser og forhindrer, at vi kommer til at betale et højt honorar, medmindre det modsvares af et højt afkast. 

Den bedste ”alignment of interests” sikres, hvis management fee afspejler de faktiske driftsomkostninger med en lille fortjeneste. Det er derfor også det princip, som vi følger i vores egne fonde. 

Der har i pressen været spekulationer om størrelsen på det managementhonorar, som ATP PEP modtager fra samarbejdspartnere i B-fondene. Som nævnt er managementhonoraret baseret på faktiske omkostninger tillagt en fortjeneste. Det følger heraf, at managementhonoraret er variabelt i fondenes levetid, men typisk højest i fondens første leveår, hvor fonden aktivt foretager investeringer. 

Driftsomkostningerne afspejler en række ting, herunder både hvor stor porteføljen er, og hvor effektivt man forvalter den. ATP forholder sig ikke til, hvor store eller effektive andre forvaltere er, men har en struktur og nogle samarbejdspartnere, hvor der er en rimelig og efter ATP’s skøn hensigtsmæssig sammenhæng mellem management fee og carry. Der sker ingen krydssubsidiering mellem ATP og B-fondene.  

Nej, der udbetales ikke bonus til ATP-ledelsen. Faktisk er der ingen i ATP’s koncern-ledelse, der aflønnes efter noget bonusprogram, og koncernledelsen i ATP aflønnes udelukkende med en fast lønpakke. Disse oplysninger er offentligt tilgængelige i ATP’s vederlagsrapporter.

I ATP PEP har der historisk været mulighed for at opnå lønbonus for medarbejdere. Det er det ikke længere. 

ATP PEP har som alle andre aktører i kapitalfondsbranchen et medinvesteringsprogram, hvor carried interest er en helt almindelig aflønningsmekanisme baseret på incitament og performance over mange års arbejde gennem fondenes fulde levetid. ATP sørger med modellen for at sikre, at PEP-teamet ikke aflønnes for højt for den løbende forvaltning af ATP PEP-fondene, samtidig med, at PEP-teamet får en carry, hvis de leverer et højt afkast. 

Samtidig er der for hver fond et loft over, hvor meget carry, der kan optjenes og udbetales, så PEP-teamets samlede afkast ikke bliver eksorbitant (for eksternt forvaltede kapitalfonde, herunder fund-of-funds er der sjældent et sådant loft). 

Medinvesteringsprogrammet har til formål at sikre de bedste resultater i ATP PEP, som det er tilfældet i andre kapitalfonde i det marked. For ATP’s vedkommende har incitamentsstrukturen siden 2003 været medvirkende til, at ATP PEP har været i stand til at levere et samlet afkast på 54 mia. kr. – det er penge, som er hentet hjem til lave omkostninger – markedet/branchen taget i betragtning. 

Ja. 

Som del af et internationalt finansielt marked, hvor store internationale koncerner har investorer fra mange forskellige lande, kan ATP PEP’s B-fonde også have investorer fra andre lande. Vi forventer naturligvis, at B-fondenes investorer betaler skat efter reglerne i de lande, hvor de er skattemæssigt hjemmehørende, ligesom ATP er hjemmehørende og betaler skat i Danmark. 

Man skal huske på, at en investors investering i fund-of-funds ultimativt ender i en investering i fx en virksomhed. Denne virksomhed betaler normalt skat af sin profit i det land, hvor driften udføres. 

De penge, som virksomheden tjener (efter skat) og/eller det provenu, der måtte være ved exit, skal herefter føres igennem fondsstrukturen til den ultimative ejer, der efter almindelige skatte-standarder beskattes i det land, hvor ejeren har bopæl.